本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

首席視點已經發布了三期2025年資產配置的基本邏輯，分別是從流動性、政策與基礎配置方麵進行了分析，結論是：1）無風險收益率走低，“水牛”的概率大；2）政策是確定擴張的，風險溢價降低；3）過渡期債券的基礎配置無法動搖，但其趨勢會受到節奏、結構與策略的擾動。從風險定價的公式出發，完整的邏輯還需要判斷分子的趨勢。從宏觀指標看，分子主要指經濟增長率，市場普遍預期2025年政策目標是GDP增長5%，與2024年基本相同，因而增量信息不多。從微觀指標看，分子主要指企業利潤率。對此，市場分歧很大。

究其原因，一是，過去幾年經濟增長的量與價是分離的，GDP平減指數與PPI的走勢拉大了經濟名義增長與實際增長的差距。再進一步分析，企業盈利與工業增加值的趨勢差異在變大。二是，過渡期的本質是產業的更替，更替中產業的新陳代謝異常劇烈，結構性特征明顯。因此，我們對2025年資產配置的分析，還需要跨過總量的傳統思維，進入一個新的結構性的新邏輯。

一、2024年產業的收益率特征——典型的“澤戰”

溫故而知新，我們先回顧2024年各產業的收益率（截至12月30日），一般從產業、風格（行業風格與規模風格）等角度進行。從數據看，2024年A股行業風格收益率排名從高到低分別是金融、穩定、成長、周期與消費。具體到行業，收益超過30%的行業有家用電器、銀行、通信與非銀金融；收益率為10%-30%的行業分別是電子、汽車、商貿零售、交通運輸、公用事業；收益率為正但低於10%的行業分別是國防軍工、計算機、建築裝飾、機械設備、石油化工、綜合、有色金屬、傳媒、煤炭、環保、鋼鐵；負收益的行業依次為房地產、社會服務、基礎化工、建築材料、輕工製造、紡織服裝、美容護理、食品飲料、農林牧漁以及醫藥生物。

1、澤戰：擇一高地而立

這些產業的收益率特征，借用劉基的《百戰奇略》，完全符合“澤戰”。書中是這樣描述的：凡出軍行師，或遇沮澤、圮毀之地，宜倍道兼行速過，不可稽留也。若不得已，與不能出其地，道遠日暮，宿師於其中，必就地形之環龜，其中高，四下為圓營，四麵當敵。一則防水潦之厄，一則備四圍之寇。法曰：曆沛曆圮，堅舍環龜。

“澤戰”，通俗地講，就是在沼澤中布陣，找一高地而立是上策。沼澤，視若地則濕，看作水則幹，除了具備生態價值外，是既不能行舟亦無法跑馬。映射到當前的市場，年初我們“相時而立”的年度報告中提出“紅利低波+科技成長”的啞鈴策略是成功的，其背後的產業基礎是“外圍—中心論”，中心為高地，外圍是沼澤。

2、外圍—中心論

從競爭格局看，過渡期的產業都麵臨需求與成本的雙重約束，同時麵對創新風險的考量，原有的縱深的產業鏈演化為典型的外圍與中心。中心的企業規模大，市場競爭力強大，收益穩健，具有典型的大型化與集中化特征。2015-2020年的供給側改革加劇了這一特征，外圍的企業則呈現出典型的小型化與分散化特征。中心企業具有極強的吸附作用，產業鏈條中的央國企在過去十年“破”中鞏固了市場地位，成為中心，其他企業成為外圍，外圍依附中心。需要看到，中心企業成為政策調節的微觀主體。以此為基礎，此種依附對貨幣政策中的信用擴張、財政政策的化債、新興產業的風險投資以及資本市場上的資金騰挪和布局策略都產生了深遠的影響，具備戰略配置無法繞開的價值。

3、啞鈴策略：紅利低波+科技成長

在低增長、低通脹、低利潤的形似沼澤的環境中，低利率、低回報、高波動是資產的基本特征，追求確定性是普適的邏輯，追求不確定性才會獲取超額收益。我們提出，基本麵決定資產趨勢，流動性擾動節奏。2024年股債策略是一體化的，這與以往股是股，債是債的投資邏輯有所不同。背後的產業邏輯是外圍產業的弱勢與中心產業的強勢，產業鏈的離散，中間缺乏中堅企業的有機鏈接。股票投資中大盤與微盤分化極其嚴重，這類似於足球缺乏中場，後衛直接大腳開給前鋒，戰術如此簡單。

2024年產業的基礎配置就是如此簡單，這是9月之前的有效策略，紅利低波占優。9月底、10月初增量政策的調整改變了市場的節奏和結構，微盤和成長卷土重來，沒有改變這一趨勢。年底紅利低波重回主流賽道，背後的產業邏輯還是前麵提到的“外圍—中心”，隻要這一局麵不徹底改變，大的資產配置邏輯就不應該改變。

這裏暗含著一個基本的邏輯：所有的配置都來源於利潤，所有的利潤都來源於產業。將時間的比例尺放大到百年，幾乎所有產業以外的因素都對股市失去解釋力。一個通用的案例是，1900年，歐美股市100強公司中占比市值最高的產業是鐵路業（49.2%），100年後鐵路業市值占比僅為0.34%。

二、2025產業配置的關鍵：主導產業仍然不清晰

回顧2024年的產業特征是為了判斷2025年以及之後的產業配置。一般來講，產業趨勢分析的目標是：1）確定較長時期的主賽道，也就是主導產業的問題。2）通過景氣預測，確定時長不短於一個季度的核心行業。二者的研究是相輔相成的，我們樂於看到短期的產業景氣與長期的主導產業邏輯的一致性和投資標的統一性。

1、各領風騷數年

過去幾年，宏觀經濟的波動固然是資產配置難度加大的重要因素，主導產業的迷茫才是根本成因。我們整理了A股2018-2024年申萬一級行業的走勢，銀行在2018年、2022年的收益率排在前列，但為負數，2024年收益率排名第一。食品飲料在2018年、2019年與2020年排名靠前，但在2023年與2024年收益非常靠後。2019-2020年是電力設備與新能源的天下，但之後的收益不如人意。科技成長中的通信、電子、計算機等是市場公認的新質生產力，但其收益率波動較大。這些數據都可以表明一點，房地產作為主導產業已經徒具虛名，新的主導產業並沒有清晰的路線，周期複辟中傳統產業或有超額收益，但無法帶來配置的穩定性。

從周期、成長、消費與金融的風格特征來看，仍然可以得出這個結論。各領風騷數年，是產業配置不穩定的主要成因。2025年在產業趨勢的判定中，主導產業分析主要解決主賽道的布局問題，研究的著力點是宏觀的結構問題，一般是通過需求、技術、要素與政策來分析，該部分還需要解決產業的規模和邊界問題。這都是宏觀經濟研究從總量向結構轉化的現實需要。

單純從配置的角度看產業趨勢研究，不考慮擇時，在一年以上的行業選擇策略工作中，產業景氣預測是核心中的核心，這一工作也是所有產業配置爭奪的製高點。產業景氣分析是最常規的產業比較研究，一般通過靜態的杜邦分析，杜邦分析是純財務的分析，視角有些狹窄，需要動態地預測產業景氣。在產業景氣研究中，還必須研究產業禁區，景氣下行、智能鴻溝、價值陷阱、政策打壓、熵增定律等都是產業禁區的研究基礎，君子不立於危牆之下也是投資的第一要務。

2、主導產業的宏觀基礎並不紮實

對主導產業的分析主要是判斷其盈利能力，其核心邏輯是戰略性布局依賴的是利潤回報，而不是估值提升。從對當前GDP總量的貢獻度看，2025年主導產業的分歧集中在如下幾個行業：製造業、房地產業、金融業與服務業，此處的服務業是狹義的，主要指信息傳輸、軟件和信息技術服務業。背後對應的二級市場的投資分別是周期行業、房地產、金融業以及TMT行業，投資的分歧是對上述行業主導地位的不認同，或者說這些行業成為主導產業並不具備紮實的宏觀基礎。具體看：

1）房地產。積極政策的調整確實帶來了房地產的積極變化，但改變不了周期的力量。地產周期興衰大致20年，背後是人口和居民財富配置的驅動，從人口視角看，地產處在下行周期，其主導產業地位僅具備名義價值。房地產金融屬性基本消失，作為耐用性消費品，核心城市、核心地段、核心的房地產具備良好的居住和投資價值，這隻是結構的變化，不是趨勢的變化。

2）金融業。2024年金融業收益率第一，並不意味著其將成為未來利潤的第一，金融業收縮，地位的變化已經成為共識，在避險情緒的加持下，金融業隻是趕上了紅利低波的大潮而已。

3）服務業。服務業分消費性服務業與生產性服務業，2025年刺激消費來拉動內需是確定的策略，但在看不到收入實質提高之前，投資者大概率不會將消費視同主導產業來進行布局。生產性服務業主要集中在新的技術上，是投資者樂於看到的新興產業，屬於成長性產業。這些服務背後的供應商產能利用率的提高是投資者最感興趣的，計算機、通信和其他電子設備產能利用率同比數據自2022年6月到2023年12月一直為負數，但在2024年改變了下行趨勢，2024年9月已經提升了1．3個百分點，這在很大程度上支撐了TMT及其相關產業鏈的價值重估。

4）製造業。聯合國工業發展組織的最新報告顯示，2030年中國製造業產值全球占比將進一步上升至45%，與2023年相比，大幅增長約29%。美國、日本和德國則分別由2023年的12%、6%和4%下降至11%、5%和3%，韓國仍然持續在3%左右的水平。這一客觀的長期願景背後是產能過剩與貿易摩擦。短期來看，可見的是製造業景氣延續回升，但“量升價跌”格局下企業經營壓力仍在，總量上看製造業產能利用率在下降，其亮點在結構上。

三、產業配置的策略

基於主導產業的不清晰，多元化配置將是2025年的基本策略，結構重於總量，擇時重於配置是我們的建議。據此，創金合信基金宏觀策略配置部在年度報告《通權達變》中的建議是：大盤價值（配置）+科技成長（交易）。該策略與2024年的啞鈴策略並無不同，在沼澤仍然是產業的常態時，“曆沛曆圮，堅舍環龜”，理應是基本的策略。所不同的是，2025年需要積極一些，畢竟春天馬上就要到來了。